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【华豫鑫锋】2018年中国钢铁行业发展现状及发展前景分析

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2018年中国钢铁行业发展现状及发展前景分析【图】


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    2017 年对于钢铁行业是极具象征性的一年, 2016 年经济触底回升后高位稳定, 供给侧改革浪潮迭起,“地条钢”整治、环保限产等强有力的行政管控将行业盈利进一步推向十年来的高峰, 截至到 2017 年 12 月底热卷以及螺纹钢吨钢盈利已经分别高达 738 元以及 1304 元,超出 2007 年同期水平。面对如此高的盈利水平,我们有必要透过纷杂的表象,重新审视钢铁行业内核,我们的盈利究竟因何而起?

2007-2017 年钢价、矿价与盈利走势图

数据来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询发布的《2018-2024年中国有色钢铁行业深度调研及投资前景分析报告

    钢企盈利来源的两种途径: 钢铁行业作为一个典型的成本加成型产业,其盈利的高低和原材料价格没有必然关系,举例来看, 2016 年矿价从低点的 40 美金左右反弹至目前逾 70 美金,但同期螺纹钢吨钢盈利达到1000 元以上。相反, 2015 年年初以来铁矿石价格从高位 70 美金跌至近几年最低的 38 美金,钢企反而亏损了 200-300 元, 真实世界的检验证明了传统认识并不能解释行业运行的实质。 我们认为, 由于钢铁行业产成品高度同质化,单体冶炼企业盈利取决于本身加工制造成本与行业边际成本差值。投资标的企业盈利的上升一方面可以通过行业边际成本上行获得,另一方面可以通过优化成本,改变成本曲线中的相对位置实现。行业边际成本上升的方向和速度是行业的产能利用率和成本曲线的形态决定的,而相对位置的变化更多来自于新型技术产生或行业政策的转折;

钢铁行业是典型的中游加工业

数据来源:公开资料整理

    由于大部分钢铁上市公司归属于国营钢铁企业, 在成本控制各方面较民营钢企处于劣势, 行业天然的阶梯状冶炼成本结构使得大部分处于高成本区的钢铁上市公司的利润显现必须满足开工率接近极限的条件,简单地来说即全行业产能短缺。 这一点在 00-04 年,以及2009 年四万亿后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地条钢”后等时间段内得到充分体现;

国内钢铁阶梯状加工成本结构示意图

数据来源:公开资料整理

    2017 年产能供应处于阶段性瓶颈状态:始于 2016 年四季度的“地条钢”整治运动将行业去产能攻坚战推向了高潮,截至 2017 年 6 月底,“地条钢” 产能已经基本肃清, 全国 27 个省(区、市)取缔、关停“地条钢”生产企业 600 多家,涉及产能约 1.2 亿吨,影响在产产量 5000-6000 万吨。由于“地条钢” 生产方式较为隐蔽,大量隐性产能的退出导致表内产量快速提升,行业的真实产能利用率已经处于极高状态。 我们看到,2017 年 5 月份以后虽然吨钢盈利不断上升,但行业日均钢产量数据却维持在 240 万吨上下窄幅波动,产量对盈利的感知已经趋于钝化,这意味着行业供给能力基本已经达到极值状态,真实产能利用率顶部运行。 以具体实例为证, 2017 年三季度我们看到之前接连亏损的首钢顺义冷轧厂、*ST 重钢已经扭亏为盈,行业高成本区域钢企开始盈利意味着行业产能利用率已经处于饱满状态;

2017 年去“地条钢”导致行业供给端阶段性短缺

数据来源:公开资料整理

    产能置换政策缓解行业产能投放: 在工信部最新印发的钢铁行业产能置换实施办法中,明确规定今后的钢铁产能建设,无论建设项目属新建、改建、扩建还是“异地大修”等何种性质,只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢冶炼设备,就须实施产能置换。对于京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例要继续执行不低于 1.25: 1 的要求,其他地区由等量置换调整为减量置换。就此次颁布的产能置换政策看,更加全面细致的措施以及更严格的监督体系将对未来钢铁行业产能投放形成一定的抑制, 2018 年行业新增产能或低于市场预期。具体而言,由于绝大多数产能投放是置换而来,这并不影响行业总产能的变化,但考虑到 2017 年供给侧改革中去除的部分钢企原本具有电弧炉生产资质, 加上超高盈利状态下市场自发追加部分产能, 后续电弧炉建成投放后将形成产能增量,因此 2018 年的新增产能中需重点关注电炉钢产能投放进度与行政管束之间的角力情况;

2018 年钢铁行业产能置换政策要点解读

数据来源:公开资料整理

2017 年钢铁产能置换区域分布图(单位:万吨)

数据来源:公开资料整理

    新增产能投放核对:对于钢铁这样一个庞大的国民产业,产能星罗棋布,统计困难重重,无论官方协会或者民间机构均缺乏可信标准口径数据。因此对于国内黑色金属冶炼有效产能核定,我们需要通过两种方式进行统计互相印证,让结果尽量保持在一定的置信范围内;自上而下推断新增产能: 采用自上而下的方式是通过固定资产投资数据进行匡算, 由于行业的高炉-转炉型产能投资周期一般是两年左右, 2018 年的产能投放对应着 2016 年的投资, 用这种方式我们得出 2018 年行业长流程产能新增大致区间。需要注意的是,即使是同样的投资,但由于其对应的新增产能投资比例会有不同,所推导的产能新增大小也将有所差异。2016 年行业固定资产投资虽然环比继续小幅下行,但考虑到新增产能占比增加,我们预计 2018 年行业新增高炉产能大致 1070 万吨, 环比 2017 年小幅增加。而由于电弧炉更短的产能建设周期(6-12 个月)特征,我们预计 2017 年行业部分固定资产投资用于新建一批电弧炉短流程产能,当然由于此种测算不确定较大,我们将其寄希望于以下的另一种方法;

钢铁冶炼及压延固定资产投资及增速

数据来源:公开资料整理

    自上而下测算产能增长

指标名称

钢铁固定资产投资完成额

同比增速

固定资产投资价格指数

实际增速

实际固定资产投资额 (以2003年为基数)

-

吨钢投资

钢铁产能增量

单位

亿元

 -

亿元

-

元/吨

万吨

2006

2285

-0.90%

101.5

-2.40%

2087

2008

3779

4969

2007

2617

14.50%

103.91

10.20%

2299

2009

3596

5755

2008

3249

24.20%

108.9

14.00%

2622

2010

3925

5345

2009

3265

0.50%

97.6

3.00%

2700

2011

4154

5200

2010

3494

7.00%

103.6

3.30%

2789

2012

3847

5800

2011

4118

14.60%

106.6

7.50%

2998

2013

4198

5000

2012

5055

-2.00%

101.1

-3.10%

2905

2014

4288

2710

2013

5060

-2.10%

100.3

-2.40%

2837

2015

4221

1680

2014

4789

-5.90%

100.5

-6.40%

2656

2016

4290

1245

2015

4257

-11.00%

98.2

-9.40%

2407

2017E

4324

891

2016

4161

-2.20%

99.4

-1.60%

2368

2018E

4429

1070

数据来源:公开资料整理

    自下而上统计新增产能: 自下而上统计法主要是通过枚举法,但这对于国内新增产能往往难以穷举,只能尽量让所涉及的样本最大化。我们将 2018 年新增产能详细列出如下表, 如我们前文所提及的那样, 2018 年增量除了一部分高炉的投产之外电弧炉产能增量也需要我们重点考虑, 目前可采集到的样本中高炉产能约 1050 万吨,电弧炉产能约 1555 万吨,合计贡献新增产能约 2600 万吨;

自下而上统计产能增长

分类

地区

炉容

产能(万吨)

进度

投产时间

电炉

西北

160

160

拟新建

2018

华南

120

100

拟新建

2018

华中

125

125

在建

2018

华东

610

610

未投产

2018

西南

485

560

未投产

2018

高炉

首钢京唐

1780

400

在建

2018年底

唐山全丰

1350

150

在建

2018年6月

东海特钢

1250

200

在建

2018年10月

河北敬业

1780

300

在建

2018年3月

数据来源:公开资料整理

    压缩在产产能仍有额度: 只有带来行业边际成本上行的行业产能利用率上升才是有意义的。 市场化的状态下,产能进入和退出是行业盈利变化导致的结果,不是行业盈利上升的原因。 虽然根据官方口径, 2016 年钢铁行业完成去产能任务多达 6500 万吨,但当期大部分以之前无效产能为主,这种事后数字上的确认游戏并不是 2016 年钢铁行业盈利改善的原因。 但随着供给侧改革不断推进, 在无效产能被陆续去化之后在产产能的退出比例将不断增大。2017 年前十个月虽然产能退出总量少于去年,但涉及的在产产能已经达到 2000 万吨,远高于 2016 年同期水平。 如果按照2016-2017分别完成产能退出6500万吨以及5500万吨进行测算,以 3 年去 1.4 亿吨为目标, 虽然 2018 年去产能任务余量仅在 2000 万吨左右, 但所涉及的在产产能仍不可低估, 我们预计 2018 年可实现淘汰有效产能数量约 1400 万吨;

钢铁行业供给侧改革去产能进程推测(万吨)

数据来源:公开资料整理

    产能净增量: 按照我们对产能新增及产能淘汰的测算, 增减对冲之下,我们预计 2018 年国内在产产能净增加 1200 万吨左右, 实现小幅扩张。

钢铁行业产能变化(万吨)

数据来源:公开资料整理

    一般基建作为维稳工具用来对冲地产和制造业投资的下滑, 但政府对经济的观察相对滞后,因此 2015 年上半年紧缩性财政政策四季度之后才转为积极。落实到基建投资增速来看, 2015 年在经济压力最大的情况下,反而从年初的 21%下滑到 17%。

    2016 和 2017 年连续两年维持偏积极财政政策, 其中节奏上看 2017 年财政支出节奏先强后弱,对应基建投资前高后低;

基建是重要的维稳经济手段

数据来源:公开资料整理

财政支出节奏放缓

数据来源:公开资料整理

    财政政策凸显收紧信号: 最新召开的中央经济工作会议首次提出高质量发展,显示出政府从重视经济增长速度逐渐过渡到重视增长质量。根据会议精神,虽然 2018 年“稳中求进”工作总基调不变,积极财政政策取向不变,但提出要调整优化财政支出结构,切实加强地方政府债务管理。 政策取向虽然不变但定调相比 2016 和 2017 年明显偏保守。结合近期包头地铁项目叫停、 PPP 标准趋严等信号,显示 2018 年财政政策存在收紧趋势,后期基建投资增速将有所下滑。根据我们的预测, 2018年基建固定资产投资完成额增速预计为 12.3%,相较 2017 年有所下滑。

历年中央经济工作会议对财政政策表态

数据来源:公开资料整理

    房地产市场韧性超预期: 2015 年以来的此轮地产周期持续时间是 2009年以来最长的, 2016 全年和 2017 年前三季度房地产销售面积维持 10%以上的增长。回顾过往两轮地产周期,销售增速从见顶到回落至负值不超过一年时间,而此轮已经持续了近两年时间。三四线城市成为支撑全国地产销售的主力军,主要得益于棚户区改造货币化以及居民消费升级;

地产销售持续性超往年

数据来源:公开资料整理

三四线城市支撑全国地产销售

数据来源:公开资料整理

    利率上行销售持续承压:2017年 3月17日新一轮地产调控出台,与 2016年国庆节期间调控不同,各地陆续调高房贷利率,购房的融资和机会成本大幅提高,对地产销售形成实质性压制。近期住建部、财政部等部委接连表态,坚持地产调控目标不动摇,继续严格执行各项调控政策。虽然 2018 年棚户改造目标由之前的 500 万套上调至 580 万套,但棚改效应边际性正逐步减弱。另外 2018 年元旦前后, 南京、兰州等多个城市出现调控政策松动迹象,我们认为调控主基调依然不变,目的更多的是防止房地产市场由过热转向过冷, 符合中央经济工作会议对房地产市场平稳健康发展的定调。在利率上行趋势不变的大背景之下, 2018 年住宅销售面积预计将同比下滑 10%;

2018 棚改效应边际性减弱

数据来源:公开资料整理

利率上行销售继续承压

数据来源:公开资料整理

    库存继续去化,节奏放缓: 截至 2017 年 11 月,现房库存即住宅待售面积与销售比例已降至 0.21,意味着现房库存去化周期仅为 3 个月。如果考虑期房,潜在库销比已降至 1.02, 达到历史最低水平,但伴随 2017年供需逆差收窄,库存下滑速度有所放缓。 以 2014 年底阶段性峰值为基值,现房库销比和潜在库销比下降幅度皆接近 50%;

2017 供需逆差有所收窄

数据来源:公开资料整理

潜在库存 2014 年达到历史峰值

数据来源:公开资料整理

库存持续去化

数据来源:公开资料整理

    地产投资依然稳健: 2017 年年度策略中我们提出, 低库存情况下,只要地产销售不出现大幅度的下滑,对地产投资端的扰动并不会太大,不需过于悲观。 目前时间点,库存继续创历史低点,但并不意味着后期地产投资一定会大幅增加补充库存。地产投资回升的核心因素取决于地产销售的持续性,持续性带来地产商预期的改变从而带动投资。目前利率仍然处于高位, 10 年期国债利率高位震荡,销售继续承压,低库存情况下,从房地产商投资角度来讲更倾向于以稳为主;

库存扰动地产销售与投资之间关系

数据来源:公开资料整理

    利率高企以及地产调控政策延续背景下,地产销售面积将转为负增长,房地产商投资意愿以稳为主,预计 2018 年房地产投资完成额同比增速为 6%,增速同比相对稳定。考虑到价格因素以及投资结构中土地购置费比例的增加, 对应新开工面积绝对量同比持平。

土地购置面积并不是地产新开工前置条件

数据来源:公开资料整理

    2014 年以来工业企业资产负债表持续修复:随着多年来工业企业资本开支收缩,以及 2015 年底宏观经济企稳盈利回升, 2014 年以来工业企业资产负债表持续修复,投资扩张能力有所提升。截止到 2017 年 11 月,工业企业资产负债率为 55.8%,相比 2013 年下降 2.0%。 虽然制造业投资在整个固定资产投资结构中占据 1/3,但我们认为制造业投资回升仍需观察;

工业企业盈利及负债变化

数据来源:公开资料整理

固定资产投资结构

数据来源:公开资料整理

    资本开支重新扩张意愿尚不足: 虽然多年来工业企业资产负债表得到了持续修复,例如钢铁行业, 2011-2012 年期间盈利增速持续下滑, 2012年行业固定资产投资转为负增长, 2016 年伴随盈利回升,资产负债率快速下降,企业资本开支逐渐具备了重新扩张的能力。始于 2015 年底的这轮经济复苏周期在 2017 年二三季度达到峰值, 但整体制造业投资依然比较低迷。 一方面由于长期熊市后企业家对持续盈利预期较为谨慎,同时政府相关政策对于 2017 年盈利增长最快的钢铁、煤炭这类传统行业的新增产能严格限制,资本开支受到抑制;

钢铁行业盈利及负债变化

数据来源:公开资料整理

钢铁行业固定资产投资及增速

数据来源:公开资料整理

    新老动能还未能完全转换: 近几年随着产业结构的调整,以 TMT 为代表的先进制造及高新技术行业投资增速较高, 2017 年前十一个月投资增速为 16%,在整个制造业当中所占比例逐步提升。与之对应的是钢铁、化工等传统耗能行业投资占比的快速下滑, 以通用设备、电气机械等为代表的传统制造行业投资占比相对稳定, 两者同期投资增速分别为-2.7%和 3.5%。但截至目前,先进制造及高新技术行业占制造业投资比例仅为14%,传统耗能行业和传统制造行业占比分别为 22%和 27%。仅有的先进制造及高新技术产业的快速增长短期还不足以完全弥补传统耗能行业投资下滑对整体制造业投资的拖累;

制造业不同类别固定资产投资所占比例

数据来源:公开资料整理

制造业不同类别固定资产投资增速

数据来源:公开资料整理

    受益于近年来盈利复苏以及资本开支收缩,工业企业资产负债表不断修复,资本扩张能力持续增强。但受制于远期悲观预期以及政策限制,投资意愿尚不足,叠加制造业投资新老动能还未能完全转换,因此我们判断 2018 年制造业投资复苏仍需观察。
自下而上需求测算: 基于中泰证券钢铁下游各行业研究团队对 2018 年的预判,中性假设汇总测算出 2018 年国内钢铁需求量 7.46 亿吨,同比减少 1.4%。其中以基建和地产为代表的建筑业需求 4.21 亿吨,同比减少 2%。

    小结: 综合自上而下和自下而上两种测算方法,中性假设情况下, 2018年国内钢铁需求预计为 7.46 亿吨,小幅下降 1.4%。细分来看,与 2017年不同,我们认为需求变化的核心变量来自于基建,财政政策收紧趋势下, 后期基建投资增速将有所下滑;房地产方面,利率高企以及地产调控政策偏紧背景下,地产销售面积增速继续下滑, 低库存背景下,房地产商投资意愿以稳为主, 投资增速与 2017 年相当,但价格因素占比较大,量与 2017 年持平;制造业投资有抬升的可能性,但短期看概率相对较低,仍需观察。

    竞争优势锐减出口量下滑: 出口数量的变化主要取决于海外市场总量和我国市场份额的波动。其中海外市场总量与外围经济情况成正相关关系,而市场份额则主要根据国内外相对成本竞争优势决定。2017 年钢铁行业供需面偏强背景下,国内钢价持续大幅上涨,国内外钢价出现倒挂, 虽然海外经济复苏情况良好,但随着本土钢企成本竞争力下降,市场份额丢失,导致出口量出现大幅下滑。2017 年 1-11月我国累计出口钢材 6983万吨,同比减少 3086 万吨, 下降 30.7%;

国内外螺纹钢价格比较

数据来源:公开资料整理

2017 年钢材出口量大幅萎缩

数据来源:公开资料整理

    外部需求稳中向好:在欧洲、日本和美国以及亚洲新兴市场经济体的周期性回升加快的情况下,全球经济增长预计将从2016 年的 3.2%上升至 2017 年的 3.6%和 2018 年的 3.7%。 2018 年全球经济增长提速,对应国际市场钢材需求总量将会增加;

2018 年钢材出口国 GDP 预测(%)

数据来源:公开资料整理

全球钢铁需求(除中国)变化(万吨)

数据来源:公开资料整理

    关税取消象征性意义大于实质: 2017 年 12 月 15 日据财政部报道,自2018 年 1 月 1 日起,将取消钢材的出口关税,降低 200 系热轧不锈钢卷、钢锭、钢坯及部分铁合金等产品出口暂定关税;前期普钢特钢化出口较多: 从近年来我国钢材出口政策调整来看,针对低附加值产品调低出口退税优惠以及提高出口税率,针对高附加值产品则反之,以促进产品结构转型升级。尽管出口政策指向明确,但在合金钢出口退税方面还是存在诸多争议。部分企业通过在普通钢材里添加微量合金变为“合金钢”,一方面逃避了低附加值钢材 15%出口税率,另一方面得到高额出口退税,获取价格竞争优势。2015 年含硼钢出口退税被取消之前,通过在普通钢材中加入 0.001%微量硼元素(理论成本仅为 1 元/吨), 2014 全年通过普钢特钢化含硼钢出口量为 3012 万吨,占当年出口总量比例高达 32%,出口退税优惠政策取消后,占比大幅下降。含硼钢退税优惠取消后,出于成本及实际应用考

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